Le duo Delbos-Senard face aux agences de notation

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Comme on pouvait le prévoir les grandes agences de notation ont dégradé cette semaine la note de la dette Renault et affiché des objectifs de cours en baisse. Les dirigeants de Renault préfèrent d'évidence jouer le discours de vérité qui mobilisera les équipes plutôt que de raconter aux marchés et analystes ce qu'ils aimeraient entendre.

Mardi, l’agence de notation Moody’s a rétrogradé de Baa3 à Ba1 sa note de crédit à long terme sur Renault, avec une perspective stable.  

Elle sanctionne les piètres performances du groupe pour 2019 annoncées la semaine précédente : dans le rouge en 2019, pour la première fois depuis 2009, Renault, qui a vu ses ventes et sa rentabilité reculer, n’a pas voulu se montrer rassurant pour 2020 en envisageant une nouvelle baisse de sa rentabilité. C’est ce qui motive la dégradation de la note de Moody’s qui indique :  

"Selon les prévisions publiées pour 2020 par l’entreprise, qui anticipe un nouveau recul de la marge opérationnelle, et la faiblesse de l’environnement de marché, nous ne nous attendons pas à ce que Renault soit capable de retrouver des niveaux corrects de marge opérationnelle à moyen terme."
L’agence S&P lui a rapidement emboîté le pas en s’en expliquant ainsi :

"Alors que nous considérons que Renault a gardé une bonne flexibilité financière grâce à des réserves de liquidités confortables, plusieurs défis opérationnels pourraient encore peser sur sa génération de trésorerie disponible au cours des 18 à 24 mois à venir." 

S&P Global Ratings a, pour ces raisons, mis mercredi la note de crédit de long terme de Renault (BBB-) sous surveillance avec implication négatives. À l'heure actuelle, l'agence de notation prévoit que la dégradation potentielle se limitera à un cran. Sa décision sera rendue d'ici la fin du mois de mai lorsque le plan de redressement de Renault sera bouclé et communiqué.
Du côté de la valorisation de l’action Renault, notons que celle-ci qui cotait encore 58 euros le 13 septembre n’en valait plus vendredi que 31. Jefferies a sur ce terrain abaissé encore son objectif sur le titre : "Le broker vise désormais 28 euros (contre 38 euros précédemment), avec une opinion maintenue à Sous-performance."
Rien de tout cela ne va surprendre la direction de Renault qui a souhaité tenir un langage de vérité en rupture avec celui que les analystes avaient entendu lors de la bien peu convaincante présentation des résultats semestriels en juillet. Il n’est plus aujourd’hui question de feindre d’être en ligne avec le plan 2017-2022 appelé "Drive the Future" que T. Bolloré citait encore en juillet et dont les vestiges sont encore sur le site du groupe.

Rappelons que celui-ci visait, à l’horizon 2022, une forte croissance, soit 5 millions de véhicules vendus, 70 milliards d'euros de chiffre d'affaires (contre à peine 51,2 milliards en 2016), une marge opérationnelle minimale de 7% (6,4% en 2016) et un flux de trésorerie positif chaque année.
Au contraire, C. Delbos a, depuis le départ de T. Bolloré, souhaité tenir un discours de vérité en actant que les volumes visés ne seront atteints ni en Europe ni ailleurs, qu’ils ne l’ont été souvent en 2019 qu’en utilisant des anabolisants commerciaux qui ont plombé la rentabilité et qu’il convient dès lors, en Europe en particulier, d’ajuster les capacités aux volumes que l’on peut décemment espérer atteindre pour éviter cette dynamique.

Dès lors que ni ce "reformatage", ni le renouveau des produits nécessaires, ni la relance de l’Alliance ne pourront produire très rapidement leurs effets alors qu’il faudra continuer d’investir dans les VE, VH et VHR, il serait vain d’espérer que les résultats de 2020 soient significativement améliorés par rapport à ceux constatés au second semestre 2019.
Le choix fait par le duo Delbos-Senard –dont la cohésion rappelle depuis quelques semaines celle du duo Tavares-Gallois- est de prendre le risque de subir ces appréciations peu amènes des agences de notation pour pouvoir structurer un plan de redressement qui soit à la fois compris et mobilisateur. Leur raisonnement est que cette dimension interne importe au fond davantage que le cours de l’action et la notation de la dette. Dès lors que Renault n’est pas pour l’heure à cours de liquidité, voir rétrogradée sa note de crédit ne devrait pas se traduire par d’importants surcoûts. Quant au cours de l’action, tout indique que se fixer des objectifs le concernant serait vain. Le seul problème pourrait concerner RCI et sa profitabilité.
Chacun a en effet noté que, confronté aux problèmes de profitabilité de Nissan, Renault ne peut plus compter que sur sa captive pour pallier les insuffisances de la marge opérationnelle dégagée par la partie proprement « automobile ». Ainsi, en 2018, RCI ne pesait que pour un tiers dans la marge opérationnelle de 3,6 milliards dégagée par le groupe. C’est là, semble-t-il, un ratio relativement standard. En 2019, le "financement des ventes" assure 46% de la marge
Il ne faudrait pas que le renchérissement de l’accès aux ressources monétaires dont RCI a besoin pour assurer ses financements des ventes et des stocks des professionnels obère cette profitabilité et prive Renault de cette source de rentabilité dont on sait l’importance dans les phases basses des cycles.
Chacun se souvient en effet que les crises les plus graves que connaissent les constructeurs passent par ces premiers signaux avant que ne se nouent des dynamiques délétères qui obligent à désolidariser la captive du groupe automobile auquel elle était adossée pour préserver sa capacité à proposer des financements. 

 

Chrysler puis GM avaient vécu cela il y a à peine 15 ans et la "nouvelle GM" n’a pu réintégrer complètement GMAC à son périmètre qu’en rachetant sa captive à Ally en 2012. L’Etat avait de même du voler au secours de PSA Finance en garantissant ses emprunts pour éviter une telle descente aux enfers en 2012.
Comme chacun dans l’automobile, Delbos et Senard connaissent ces histoires et  font le pari que, comme eux, les analystes ne confondront pas la situation dans laquelle Renault se trouve en 2020 avec celles de Chrysler et GM entre 2006 et 2009 ou avec celle de PSA en 2012. Renault a certes besoin de rompre avec la politique de l’autruche et de prendre le taureau par les cornes en se donnant un plan crédible de redressement puis de développement dans les trois mois à venir en lien avec Nissan et Mitsubishi. Mais Renault n’est pas au bord de la faillite et dispose à l’international, avec l’Alliance, avec Dacia et avec le VE de très solides leviers de redressement.

A condition que le plan de mai puisse bénéficier de ce langage de vérité pour convaincre en interne, les dirigeants de Renault font le pari que les agences sauront le reconnaître et réviser leurs jugements. 

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